介绍：

• 1、中国上市公司为什么 偏好权益资本融资 ?
• 2、我过上市公司为何偏好外源融资？ 而又为何偏好股权融资？
• 3、为什么中国上市公司普遍存在股权融资偏好
• 4、股权融资偏好的原因是什么
• 5、为什么我国上市公司有股权融资的偏好

中国上市公司为什么 偏好权益资本融资 ?

赛志毅，宋琳(2003)对价值投资型资本市场上的

公司再融资的资本成本进行了比较，得出如下结论：在

一个价值投资市场上，股东持有股票是希望承担风险并

得到多于市场一般利率的回报，因此股权的资本成本大

于债券的资本成本。公司再融资时必须维持原有股东的

利益不受损失。即原有股东的资本成本对公司管理者有

硬约束，在不考虑税收因素的情况下，股权的融资成本

等于债券的融资成本等于股权的资本成本；在考虑税收

因素的情况下，公司发行债券的融资成本低于发行股票

的融资成本，进而解释了价值投资型资本市场上公司热

衷于发行债券而冷落股票融资的现象。

我过上市公司为何偏好外源融资？ 而又为何偏好股权融资？

我国上市公司股权融资倾向的成因分析

关于上市公司股权融资偏好成因的解释大体可以分为三类:(1)大股东代理人的内部控制和公司治理机制的缺乏。(2)股权融资事实上的低成本或软约束。(3)债券市场不发达。这些原因从不同角度并在不同程度上解释了上市公司偏重股权融资的成因。此外，由于中国选择了向市场经济过度的渐进式改革道路，而资本市场又是政府政策主导下的产物，因而中国公司的资本结构及其融资行为在很大程度上也受我国的经济制度和经济环境的影响。

1.企业融资环境对公司融资行为的影响。国内企业，尤其是国有企业融资行为的历史演变是同国内金融体系的不断改革相联系的。随着行政性划拨资金、拨改贷、债转股，到当前资金市场的初步形成，我国企业融资制度正经历着由财政主导型计划融资制度向金融导向型市场融资制度的转变，而这一切又基本上是围绕着国有企业改革进行的。然而，在证券市场形成之前，国内企业融资渠道单一、国有资本匮乏的状况一直没有得到改观，国有企业高额负债压力也一直没有得到缓解，所以以支持国企改革、充实国有资本金、缓解银企矛盾为初衷的股票市场，是在整个社会融资渠道不畅的背景以及寻求“为降低负债率而降低负债率”的目标下发展起来的。这种现象的背后是股权融资无成本意识及企业借贷和投资的决策者并不受到风险和责任的约束的机制。

行政化的发行额度和家数分配制度加剧了国有企业对上市额度的争夺，政策面的支持使股价指数在20世纪90年代的绝大部分时间里持续增长，投资人一方面因为没有更多可供选择的投资渠道，另一方面股价持续增长的诱惑使他们争相进行“股票投资”，国有企业在这种情况下不会放过如此有利的股权融资“机会窗口”，更何况企业在银行信贷紧缩的情形下所面临的融资选择本来就非常有限。而相对股票市场的快速发展，企业债券市场却由于国家严格的利率管制、信誉评级不规范及从管理上企业债券仍与“计划”紧密相关等原因发展严重滞后。正是这样的融资环境造成了国企对上市的追逐和上市公司对股权融资的偏重。

2.法人治理结构与公司内部人控制。法人治理结构是现代企业结构的基本特征，典型形态是公司企业。它将出资人与经营管理者相分离，出资人是外部人，不代表公司，不干预企业日常经营，公司经营管理与控制权属于经营管理阶层，从而形成了公司的独立法人治理结构。公司法人治理结构摆脱传统控制方式束缚，引进专业化经营管理，为公司企业有效运作提供了基本保证条件。同时，公司法人治理为企业外部融资打开了大门，使法人企业可广泛吸收社会资本而不必受到众多出资人对企业的干预和影响。理论上法人治理结构是市场经济体系下最具活力与适应力的企业制度。但是，股权的高度分散或高度集中，都有可能导致法人治理结构某种程度上的扭曲，形成事实上的内部人控制问题。

首先，当前国内企业内部人控制问题出自于上市公司股权过度集中。据统计，我国上市公司非流通股占总股本比例超过50%，发起人股权比例高，形成“一股独大”现象。国有股权过度集中的后果是进一步延续了原国有企业产权界定不完整、产权关系不明晰的顽症。事实上，明晰的产权关系是完善企业法人治理结构的基础，在明晰的产权关系下，股东作为委托人拥有企业法人财产的终极权利，并有权依法制约经营者；而经营者作为代理人，虽不完全拥有财产权利，但拥有财产经营权，委托者与代理者双方依据规定共同分享企业剩余索取权。尽管国有企业的授权经营存在着全民和国家、国家和各级部门之间的代理关系，但是多层次代理关系的产权界定较为模糊，造成了微观层次的代理者没有相应激励动力去有效运营国有资产，委托人也缺乏积极性去监督代理人。

其次，在委托代理关系的确立过程中没有很好地引入人才市场机制，企业家不受市场约束。而较为完善的委托代理关系是建立在市场经济基础上的，代理者通过市场竞争确定，当代理者侵害委托者的利益时，委托者可以通过董事会解聘代理者或在股票市场上抛售其股票，无论那种方式，代理者都要为此承担责任。而在中国上市公司现行的委托代理关系中，代理者的主要决定权仍掌握在政府主管部门手中。这样在经营过程中，一方面，如果代理者侵害了委托人的利益，其责任难以追究；另一方面，由于委托者和代理者其实都是国有资产不同层次上的代理人，因此还会产生合谋倾向；最后，失去控制的内部人对自身利益(如逃避风险)和个人成就感(如控制权)的追逐进一步导致了企业融资决策选择与股东利益目标相偏离。

最后，我国上市公司经理人员的收入可分为货币性收入和控制权收益两类。货币性收入数额较少，且与企业效益关联性小，而控制权收益占了经理人员收益的主要部分。如果企业破产，则经理的控制权收益就会丧失，因此经理人员更有积极性保持企业不破产，这时，以不会对企业的实际控制权产生任何影响的、无需还本付息的股权融资方案，替代负债融资就会成为经理人员的最佳选择。

3.弱有效市场导致企业股权融资成本过低。中国证券市场监管和运作机制的不完善以及投资者的非理性，为上市公司利用投机方式进行股票融资提供了更多动因，从而对公司融资结构优化产生了不利影响。价格信号失真，脱离经营业绩，市盈利率高出正常水平，给证券市场的正常运行带来了不稳定性。因此，证券市场的弱有效会对上市公司股权融资和债权融资成本产生直接影响，进而影响到上市公司对融资方案的选择。股权融资的成本除包括直接交易费用、红利或股息外，还包括由于信息非对称所产生的间接交易成本以及其它一些成本构成形式。间接交易成本，主要表现在逆向选择所产生的企业市场价值被低估而导致的股权融资成本上升。债权融资的成本主要是通过银行信贷或发行证券进行融资所发生的成本，包括本金、利息以及债权融资的衍生成本(即企业的破产成本和代理成本)。黄少安和张岗(2001)将上市公司的股权融资总成本定义为股票投资股利、股权融资交易费用、上市公司的控制及负动力成本以及股票上市广告效应带来的负成本四个部分，测算出上市公司股权融资的单位成本仅为2.42%。而当前上市公司债权融资成本包括利息、破产成本、预算硬约束的厌恶成本等。测算当时三年期、五年期企业债券的利率最高限分别是3.78%和4.032%，而同期银行贷款利率一年期为5.85%，三年期为5.94%，五年期为6.03%。由此得出上市公司的股权融资成本要比债务融资成本低得多。

4.股权融资软约束特质。企业经营者在决定债权融资时，除必须考虑定期偿付的利息与本金外，代理和破产成本也是影响他们决策的重要因素，并且对决策者来说，债权融资一旦实施，上述因素都将对他们形成硬性约束。而股权融资恰好与此形成鲜明对比，我国上市公司股利政策的实际情况是很多公司常年不分红，或者只是象征性分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配，而往往采取不分配红利、低比例分配或送转股形式，因此，股利支出极低，股利支出对上市公司并不构成很大成本。与此同时，证券市场弱有效及投资理性不足，导致信息非对称条件下股权融资间接交易成本缺失，进一步强化了现有股权融资的软约束特性。

5.证券市场结构失衡，债券市场发展滞后。相对于股票市场而言，企业债券市场的规模和比例都显得过于偏小。债券市场的欠发达对当前上市公司的债权融资造成了消极影响。

债券市场发展缓慢的原因有多种，但重股轻债的宏观政策是主要原因。表现在以下几方面:(1)政府对企业发行债券控制过多。发行企业的地域、行业、所有制等都有严格的限制，不能超越规定范围，从而不能实现社会资源的优化配置，这种计划性的资金分配手段难以使众多企业通过发行债券进行募资。(2)企业债券的发行额在年度间起伏较大，直接影响企业和投资者的筹资和投资决策。(3)企业债券的利率由政府严格管制，远低于银行存款利率和国库券利率，降低了企业发债和投资者投资的积极性。(4)企业债券流动性因发行机制所限而较弱。债券发行和交易价均由券商控制，供求双方无权决定价格，因此难以避免双方利益损失，这使得投资者惜售并总是持有到期再兑付。(5)与股票融资成本相比，债券融资成本较高，限制了企业选择发行债券融资的积极性。(6)在股票融资优于债券融资的制度安排下，政府人为安排股票融资向绩优国有大中型企业倾斜，使债券市场风险增大，降低了投资者的投资积极性。目前，政府在融资成本较小的股票市场扶持的是效益好的重点国有大中型企业，国有中小企业和非公有制企业在市场融资变得十分困难，而在融资成本较高的债券市场上融资的却是效益不太好、拖欠债券利息的企业。

为什么中国上市公司普遍存在股权融资偏好

中国上市公司股权融资偏好深度解析

中国上市公司融资时普遍首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为强烈的股权融资偏好。例如，中国上市公司热衷于首次公开发行、过度使用配股额度与价格等。股权融资偏好虽然是企业融资行为的一种，但却是一种极端的融资行为，而且中国上市公司的股权融资偏好已经对其健康成长乃至证券市场的发展带来了诸多不利影响。 中国上市公司普遍存在着股权融资偏好，这似乎表明股票融资比债券融资更有利。但是从传统的融资结构理论来讲并非如此，企业发行债券的综合成本应该更低，那么究竟是什么原因导致中国上市公司如此偏好股权融资呢？这构成了中国上市公司的“资本结构之迷”。 制度因素 作为中国证券市场发展主要背景的渐进式经济转轨，其实质是一场复杂的制度变迁，而证券市场作为一种制度安排，本身就是这场制度变迁中的一部分。因此，基于新制度经济学理论，中国目前的证券市场尚属于一种筹资制度而非投资制度安排，中国证券市场上的一些反常行为则可以解释为制度安排存在缺陷，制度建设尚不完善所致。上市公司理所当然利用一切制度许可的方法来合理合法地筹集资金，而置中小投资者的利益于不顾。进一步从制度性因素的角度去分析中国上市公司融资偏好的原因，我们应注意以下几个方面： 第一，股权融资软约束。中国上市公司股权融资成本相当低，即使这个很低的成本也没有硬约束。因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效与投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，从某种意义上来说是零成本。这些与政府关于股利的政策与规定的缺陷，以及会计制度的不严格有关。相比之下，债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。 第二，股票发行制度不符合市场经济规律。近年来，中国股票市场发行体制经历了从量变到质变的飞跃，从原来的“额度控制，行政选择”的审批制过渡到现在的核准制，股票市场的发行体制已逐步实现了市场化。但中国的核准制过多地强调人为因素，而非市场因素，而且中介机构的作用没有得到实质性加强。这导致了中国上市公司股权融资中的许多问题，如扭曲资源配置、诱发违规行为、增加交易成本等。由于制度惯性的存在，上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。因此，在这样的制度背景下，上市公司的经营者不顾融资成本，不创企业价值，而只是为了获取额度“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩。 第三，对上市公司考核制度的不合理。这种不合理，使公司不注重优化融资结构。上市公司的管理目标应该是实现股东利益和企业价值最大化，但中国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据。企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，即使考核也很低，甚至为零。因此，上市公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。这种以利润为中心的效益会计核算体系已经不能完全反映上市公司的管理及经营业绩。 产业因素企业的产业特征也是影响其融资偏好的重要因素，不同行业的上市公司所面临的产品市场的竞争不同，而产品市场竞争通过影响上市公司收入来影响企业的资本结构与融资选择。 产业因素对上市公司融资行为的影响 按照生产配置资源原则，资金理所当然地会流向那些经营能力高、业绩成长性好的公司。但在增发新股的上市公司中，有一部分上市公司属于相对成熟、成长性有限的公司，却符合增发条件，在这种情况下，给予他们增发资格，显然并不是资金的有效率配置。另外还有上市公司增发新股募集资金的使用问题。按照市场经济的要求，在符合法律法规与信息披露的要求下，原则上，募集资金的使用属于上市公司自主权的范围，上市公司募集资金的使用以及资产结构的调整要完全取决于股东的意愿。但是，在中国证券市场不成熟的情况下，过于宽松的增发约束容易导致上市公司对广大投资者的欺诈或其他违规行为，管得多了又违背市场经济的准则，如上市公司由于激烈竞争导致行业的利润率较低的情况下，即使有好的投资项目也不能融资是一种很大的效率损失。同时，过多地强调募集资金主营业务方向的使用比例，容易导致产业结构固化的结果等。因此，在转型期的证券市场监管应该持有一个动态调整的政策以适应转型期的产业组织变化。 中国的产业组织在激烈变化之中，表现出一种利润率随企业规模增加的现象。从融资的角度来看，大企业的融资条件更为便利，因而在激烈的竞争中占据了优势，这表现为大企业可以有足够资金进行研发、市场开发等。从这个意义上说，产业组织与融资结构之间的互动是影响融资行为选择的重要因素之一。在竞争激烈的行业，例如家电行业，一方面，由于竞争的加剧，利润率越来越低，资金利润率低于债务利率，如果采用债务融资，很容易陷入财务困境，而且收益不稳定，面对着包括需求不足、消费偏好转换和同类产品竞争，以及产品快速更新换代的技术风险；另一方面，跨国公司的进入，使得技术进步加快，企业要保持竞争力，需要加大研发的投入，中国企业在研发方面投入严重不足，因此企业需要持续投资，开发新产品，升级产品及制造工艺，提高制造效率降低成本，争夺市场份额。而且研发的投入数量大，风险大。在这样的竞争环境中，这些行业的企业为了避免陷入财务困境，必然减少债务的融资量。 在竞争激烈、价格战频繁的行业，企业当前资本结构将影响后续产品市场竞争能力。高财务杠杆对企业后续投资能力与价格战的财务承受能力具有显著的负面影响，使得公司处于经营与战略上的劣势。仅经营效率高并不能保证企业生存，只有经营效率高兼备与财务资源充足，即财务杠杆低的企业才能长期生存。当前选择股权融资有助于在盈利能力与现金流下降时，保持再投资能力；更进一步，如果竞争对手选择股权融资，选择债务融资可能会促使竞争对手发动价格战、营销战来逼迫企业退出。而垄断性行业，例如公用事业，产品不存在研究开发、更新换代和市场营销问题，收益的风险主要来自需求不足，而不是竞争。产品或服务的价格比较稳定，利润率较高而且稳定，债务融资一般不会导致财务困境。所以这些行业可以用债券融资来支持企业的发展。 产业分布与企业融资行为关系① 以1995-2003年A股非金融类上市公司为研究对象。所有数据除了另有说明外，均来自中国股票市场研究(CSMAR)数据库。在研究不同行业的融资结构是否存在差异时，选用的数据是2000-2003年的加权平均资产负债率，样本行业中剔除公司数少于20家的行业。为了使计算结果不受异常值的影响，除了另有说明，我们把总资产负债率大于1的公司和被列为“ST”和“PT”公司，以及数据库中资料不详的公司剔除在样本公司之外。 表1显示，资产负债率较高的行业有房地产业、建筑业、批发及零售贸易业，其平均资产负债率均在50%以上；而近几年的数据在50%以上的行业有信息技术业；总资产负债率较低的行业有采掘业、电力煤气及水的生产和供应业、社会服务业以及传播与文化产业，这些行业的年平均资产负债率都在40%以下，采掘业的平均资产负债率最低，这是由于前五个行业为固定资产需求很高、经营稳定的传统行业，因而负债比率也较低。后两个行业为投资需求较少的服务业，因而负债较低；其他行业的平均资产负债率介于两者之间，即在40%-50%之间。可见，各个行业的负债水平都与其行业特征相一致。各行业负债的相对水平也大都和Bradley等(1984)对美国的研究相一致，但其中公用事业在美国属管制行业，负债率较高，而中国的水电煤气生产供应业却负债率很低，原因可能在于中国这些行业受管制较少而利润较高，稳定的高利润使公司负债较少。 不同行业总负债率之间存在显著性差异，在进一步检验不同门类总负债率间的差异性时发现，除了农林牧渔业与社会服务业、社会服务业与综合类、制造业与信息技术业、制造业与社会服务业、电力煤气及水的生产、水供应业与社会服务业、交通运输仓储业与社会服务业、信息技术业与综合类、批发和零售贸易与综合类、房地产业与综合类之间的资产负债率之间不存在显著性差异以外，其他部门之间的资产负债率均存在显著性差异。综上所述，在不同产业结构下、不同财务杠杆下，上市公司融资行为的差异性显著。公司所属行业是决定公司融资结构的一个重要因素，产业特征因素或是行业因素能够很好的解释中国部分上市公司的股权融资偏好行为。 股权结构因素 上市公司融资不仅受到外部环境的影响，还受公司股权结构的影响。中国上市公司的股权结构呈现出以下几方面特征：股权结构相当复杂。上市公司的股份除了公开发行与交易的社会公众股外，还有内资股与外资股，流通股及非流通股，国家股、法人股、内部职工股及转配股，A股、B股、H股及N股等区分，且呈现同股不同价、同股不同权、同股不同利等状况。表2显示，1995-2003年中国流通股占总股本的比重几乎没有发生变化，而且还略有下降。在总股本中还有近三分之二的股票不能上市流通，股权过分集中。 我们用上市公司前三大股东持股比率来衡量上市公司的股权集中情况。表3、表4显示了1995-2003年间实施配股的上市公司、1998-2003年间实施增发新股的上市公司的股权集中状况以及同期中国上市公司的股权结构总体状况。结果表明：1995-2003年，配股公司前三大股东的持股比率普遍高于上市公司的整体水平，并且大部分配股公司的前三大股东持股比率要高于40%，有的年份的最高值甚至达到90%以上，这表明实施配股的公司的股权集中度相对较高，大股东拥有绝对的控制权。1998-2003年间实施增发新股的上市公司的前三大股东持股比率的平均值普遍要高于上市公司的总体水平，显示出其股权的高度集中，大股东有绝对的控制权，增发流通股对公司的总体控制权影响不大。总之，配股和增发行为与公司的股权集中度也就是股权结构有一定的关联性，公司的融资决策显然基本上由大股东操纵。 中国上市公司特殊的股权结构影响到其融资行为。因为国有股、法人股、社会流通股与外资股各自有着不同的目标函数，故融资方式偏好也不尽相同，进而影响着上市公司的融资结构。国有股股东占控股地位的企业，在进行融资决策时会根据其自身的目标函数来进行。当与其他股东目标函数冲突时，其控股地位使它们常常会损害其他股东的利益。由于国有股和法人股非流通性，其利益所在不是股票市场价格的上升，而是账面价值，即每股净资产，而社会流通股股东只能通过股票市场价格的上涨或股利来获利。非流通股的转让以净资产为基础确定，作为第一大股东的政府机构，其目标多重化，行为方式没有市场化，非流通股股东的财富最大化是以净资产的大小来衡量的，而发行股票融资的高溢价必然导致净资产的成倍增加，导致上市公司偏好股权融资。而债务融资则有定期还本付息的“硬约束”，这将会对它们的经营带来较大的压力。因此，国有控股公司对债务融资呈现出较为厌恶的态度，再由于中国上市公司国有控股处于绝对地位，因此上市公司对股权融资的偏好也就不足为奇。 结论与政策建议 股权融资偏好是我国上市公司在其融资过程中受多种因素影响共同作用的非常复杂的综合结果，影响上市公司融资行为的因素是多方面的，制度因素、产业因素及股权结构因素是我国上市公司股权融资偏好产生的最直接，抑或最重要的原因，它们交织在一起，共同驱动了我国上市公司的股权融资偏好。通过前文分析，我国上市公司存在的强烈股权融资偏好，对公司自身与资本市场产生了一定的不利影响。当然，我们不能因此否定股权融资对上市公司及整个社会经济发展所起的作用，更不能因此抑制股票市场的进一步发展及上市公司的股权融资。 目前我们所要做的是如何营造一个良好的上市公司融资的内外环境，规范上市公司的融资行为，使其能够根据自身特点及发展的需要，合理安排股权融资和债权融资的比例，纠正其不合理的股权融资偏好，将宝贵的股市资金配置到真正需要资金而又能带来良好效益，同时给投资者以丰厚回报，我们应做好以下几方面的工作： 第一，调整股权结构。这是建立有效公司治理结构的必要条件。股权改革的目标应该是国有股从大多数企业退出或减少，实现股权结构多元化，但是，股权也不能太分散。许多研究已经表明，在类似中国这样的对投资者的法律保护不健全的国家，股权的适度集中有助于提高公司治理效率，而且股权应该集中在以非国有股权为主的机构投资者手中，并使机构投资者持有的股票能够流通，这既是中国国有企业产权改革的需要，也符合公司治理机制的效率要求。 第二，完善证券市场退出机制。发挥证券市场优化配置资源的关键是要充分发挥优胜劣汰的市场机制在证券市场中的作用。上市公司不仅有进，更要有出，通过不断的吐故纳新来优化上市公司的结构，从而发挥其资源配置的作用。 第三，完善投资者结构。与机构投资者相比，个人投资者的力量无法与机构投资者相抗衡。在相关市场机制不完善的情况下，就会导致机构投资者利用资金优势和掌握的信息优势操纵市场价格，损害中小股东的利益。因此，必须努力将中国资本市场改造成以机构投资者为主。这要求我们进一步提高券商实力、构造多元化的投资基金群体引入合格的境外机构投资者等。 第四，健全法制、法规与政策环境。具体工作包括：完善新股发行、配股及增发规则。如规定参与各方的权利与义务、规定只有发放股利的公司才有资格再融资等；加强信息披露管理。加强信息披露管理，构建信号传递机制，是降低融资结构优化成本的有效手段，进一步健全相关法规。现有相关法律法规，由于在制定时的条件所限，所涉及的内容都带有明显的时代特征，随着资本市场的发展，部分条例在新的时期已迫切需要重新修订。

股权融资偏好的原因是什么

(一)实际股权融资成本偏低

融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面，我国上市公司的股权融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。在我国，股权融资成本实际上却低于债券融资成本，原因主要有三方面：

第一、上市公司现金股利分配少。

第二、上市公司的成长性较差。

第三、股票发行价格偏高。

(二)公司治理结构的缺陷——股权融资偏好的根本原因

我国现有上市公司中的大多数是由原国有企业改制而来，国家股或国有法人股(两者合称国有股)往往是公司最大的股份，处于绝对控股地位。国有股的一股独大，导致了公司股权结构的失衡，主要表现在：

第一、内部人控制

由于国有资产投资主体不明确和委托代理关系复杂，国有股无法实现股权的人格化，使得国有股股东对企业的控制表现为行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”，公司经理人员与国有股股东博弈的结果是一部分经理人利用国有股股东产权上的“超弱控制”形成事实上的“内部人控制”。加上国有股的绝对控股地位，公司董事会、监事会大多数成员和经理人员由政府有关部门或国有大股东直接任命和委派而来，甚至出现不少董事长兼任总经理的情况，导致公司治理结构中内部相互制衡机制失效，内部人控制更加严重。

第二、股东控制权残缺

股东对公司行使控制权主要通过两种方式来实现，即“用手投票”和“用脚投票”。但我国很大部分上市公司由于股权过于集中和国有股流通限制，使得这两种机制都不能发挥实质性作用，公司经理人员不必像西方国家的经理那样时刻警惕来自资本市场的用手投票和用脚投票的压力。这对通过市场机制来约束经理层的一系列机制都造成了影响。

上市公司的管理层在融资方式的选择上，必然会厌恶债务融资。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权融资行为的决定以及与股权融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本可以几乎是无代价地取得，上市公司管理层会产生股权融资偏好。

(三)政策体制方面的缺陷——股权融资偏好的外部原因

第一、我国上市公司股权融资政策方面的原因

我国在股权融资的制度准则上对拟上市企业及上市公司股权融资的管理约束的力度不够，有利于上市公司偏好股权融资。在融资政策上我国上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度不大，过去一直使用的10%净资产收益率指标，单凭净资产收益率并不能反映上市公司经营的实际情况，上市公司往往通过粉饰财务报表、做假账、或者收买审计机构就能轻松地达到发行新股和配股的条件，所以上市公司偏好股权融资。

第二、我国资本市场环境方面的原因

我国缺乏完善发达的债券市场和中长期信贷市场，影响了上市公司利用长期负债方式融资的积极性。完善的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场是完善的，资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。

为什么我国上市公司有股权融资的偏好

基本利弊、风险就是上面所述的财务杠杆和股权结构。

以保守的经营理念来讲,债务融资应该是处于股权融资之上。股权融资只会摊薄现有股东的股份。

然而，股权融资为什么受欢迎，基本原因如下：

1. 在股市热络时，可以有大的获利回收

2. 提高企业的知名度

3. 用股权或股票期权来激励员工，共劳共利

4. 比借债压力少，无需逐期还债，现金流量管理也较宽松

其实，债务融资也是企业常用的融资方式，只不过很多此类的融资较少报导，当然其融资方式基本有两种，一为向商业银行借贷，二为在金融市场发放债券。